これまでも随時受付していましたが、選考までのプロセスをきっちり決めた形で募集しています。

詳細はこちらから。

元々、対象となるテーマとして5つを設定していたのですが、今回新たに2つの分野を追加しています。
一つはロボット分野で、もう一つが教育分野です。

一つ目のロボット分野ですが、ロボットというとすぐにイメージされるのはASIMOのような二足歩行のロボットかもしれません。

もちろん、そういったヒト型のものも近い将来に普及していくのでしょうが、その手前の段階として、ハードウェア的な技術の進化に加えて、ソフトウェア技術との組み合わせで、我々の生活を豊かにするようなプロダクト・サービスがどんどん増えていくと思います。

例えば、iPhoneのSiriも機械と人との対話を実現しているという意味で、広義のロボットだと我々は捉えており、今回のテーマではそういった人工知能的なプロダクト・サービスも含めていきたいと考えています。

偶然ですが、昨日シャープさんが発表した気分に応じて動作するロボット掃除機（すねて掃除しないことはないそうですがｗ）も今朝の情報番組でも数多く取り上げられていたように、我々の生活を豊かにするこういったプロダクト・サービスは色々出てくるでしょうし、スタートアップがそこにチャレンジすることを支援していきたいということで、新たにテーマ設定しています。

TEDで紹介されたこれもスゴイですよね！

もう一つの教育ですが、「学び」は元々「真似び」から転じているそうで、元々学ぶということは模倣から始まるというものだったそうです。

インターネットの普及だけでなくソーシャルサービスにより、人類の叡智は活版印刷の発明により情報共有が可能になったとき以上の革命的なインパクトをもって共有できる時代になった思います。

共有されることから模倣が容易になり、そこから新しい知識の発見につながっていくというようなことが、どんどん起こっていくのではないかと。
ロボットのところでTEDの動画を紹介しましたが、TEDのテーマも”Ideas worth spreading”ということ
で、世界に広めるべきアイデアを共有するということで新しい価値をどんどん創りだしていくことだったりします。

教育という分野に改めてフォーカスすることで、この分野にチャレンジするスタートアップの支援に力を入れていきたいと考えてます。

第1期のプログラムから得た気付きやフィードバックなどを元に、第2期プログラムも充実させていきますので、皆さんのご応募をお待ちしております！

ご応募はこちらから。

Valuationの交渉に使えるのは経済的な価値があると認められるところが中心になるので、残りの2つについてです。

【優先配当権】
まずは配当というのは配当可能な利益がない限り出来ないものですが、配当が出来る場合に優先して配当を受け取ることを定めるものです。

以下の3つの条件を投資家と交渉することになるのが一般的です。

1. 年間配当率

優先株式の取得価額に対して配当率を設定するものです。
例えば5％や10%などと設定し、取得価額が1万円であれば500円や1000円を1株あたりの配当として受け取ることになります。
次の累積型かどうかによって、かなり意味合いが変わります。

2. 累積型/非累積型

累積型というのは配当しない場合は配当可能利益が出るまで累積していくというふうに定めるものです。
累積型に設定すると投資家は例えば10%という利回り設定にすれば、それまでが赤字であっても累損を解消して10年目に配当可能な利益があれば、その時点で元本回収が出来るというような考え方もできます。

3. 参加型/非参加型

参加型というのは、優先して配当した後の配当可能な利益が残っていたときに普通株も含めて配当するとしたときにその配当を受け取る権利があるかどうかというものです。

いずれにせよ、スタートアップ企業が配当するという状況は極めて稀ですので、あまり重要視されないですが、強いて言うならば起業家が変な配当をしてしまうようなことがないよう牽制の意味合いのほうが強いのかもしれません。

簡単な事例で説明すると…
<ケース>
起業家が1000万円（株価1万円×1000株）で創業、その後2億円（株価20万円）の時価評価で1億円（500株）の調達を行った。
調達から3年後に累損を解消、配当が可能となり、利益から6000万円を配当することとした。
①年間配当率10%、非累積型、非参加型
②年間配当率10%、累積型、非参加型
③年間配当率10%、累積型、参加型
この場合、起業家と投資家でそれぞれの受け取る配当は以下のようになります。

① 優先配当が１株あたり20万円×10%=2万円あり、これに500株をかけた1000万円が受取配当になります。
② ①の受取配当が3年間の累積になるので、1000万円×3の3000万円が受取配当になります。
③ ②に加えて、配当原資の残りを株式持分に応じて受け取れることになるので6000万円-3000万円=3000万円の1/3である1000万円を加えて4000万円が受取配当になります。

まあ、あんまりこんなケースはなさそうな気がしますけど、理解のために簡単な事例を挙げてみました。

【希薄化防止条項】
前回増資時のValuationよりもValuationを下げて調達せざるをえないダウンラウンドを余儀なくされる可能性もあります。

このようなときには既存投資家の持分は大きく希薄化されることになるため、これを防止する条項として以下の2つがあります。

1. ラチェット条項

こちらは投資家をかなり保護するもので、前回増資時の株価からダウンラウンドの株価に置き換えて調整するという条項になります。
優先株は普通株に転換するための転換価格が決められており（通常は取得価額と同じ）、この転換価格をダウンラウンドの株価にするということになります。
これだけ書いてもよく分からないので例を挙げると、株価1万円で1万株出資していたとして、ダウンラウンドで株価が5000円になったときは、
1万円×1万株÷5000円=2万株
というように持株数が調整されることになります。

2. 加重平均方式

こちらがより一般的に採用される方式で、転換価格を加重平均で調整します。
計算式を表示したほうが分かりやすいと思いますので、以下になります。

事例をベースに見てみましょう。
<ケース>
起業家が1000万円（株価200円×50000株）で創業、その後シリーズAで1.5億円（株価1万円×15000株）、シリーズBで1.8億円（株価1.2万円×15000株）を調達していた。
増資前の資本構成はこのようになります。

ここでダウンラウンドで3.2億円（株価8000円×40000株）を調達したとします。
（色々事例のために数字を適当に入れてたけどラチェット条項はすごいな。。。下手すると元のシェアより増える。。。）
それぞれの場合の資本構成は以下の通りになります。

①希薄化防止条項なし

②加重平均方式

③ラチェット方式

希薄化防止条項がどのようにシェアに影響を与えるのかの説明のために事例を作ってみました。

基本的に会社がValuationを下げて調達せざるを得ないときに、既存投資家が保護されないというのでは投資を呼び込みにくくなるので、いずれかの希薄化防止条項を入れることになると思いますが、まずは加重平均方式（潜在株を含めるかどうかも実はポイント）がベースになると思います。

次回はGovernanceに関わる条件について書こうと思います。

優先株について日米双方に通じて詳しくまとめられている増島先生のこちらも参考にしてください。

↓↓詳しくはこちら↓↓
http://www.movidainc.com/application

シリコンバレーのファイナンスが優先株が一般的である理由（その1）
シリコンバレーのファイナンスが優先株が一般的である理由（その2）
シリコンバレーのファイナンスが優先株が一般的である理由（その3）

実際に優先株で調達を進めていくにあたって気をつけるべきポイントを考えてみたいと思います。

マイルストーン投資の考え方

シリコンバレーで一般的な考え方にマイルストーン投資というものがあります。

ざっくり言うと、必要な資金を全て集めてしまうのではなく、設定したマイルストーン達成に必要な金額だけを集めて進めていくというものです。

スタートアップが取り組む事業は不確実性が高いので、リスクマネジメントとして段階的に投資を行なうという考え方ですね。

時間の経過とともに事業が成長していけば、事業価値も高まりValuationも上がっていくことになります。

後のステージで入れる投資家は、高いValuationを受け入れる代わりにそれ以前の投資家より有利な条件での優先株で投資するというのが、一般的です。
（もちろんその企業の成長の仕方次第で、色々変わるのですが。）

先に入っている投資家は低いValuationで投資をしているので、IPOのときはリターンが大きくなります。

Valuationを高めながら段階的な調達とすることで、起業家には希薄化のスピードを抑えることが出来ることになるメリットがあります。

気をつけるべきポイント

段階的に調達をするので、その時点における事業の成長の度合いによって、Valuation交渉をすることになります。

順調に進んでいれば、前回のラウンドと同条件で価格を上げて、調達することが可能で、そうでなければ色々有利な条件を付けることになるのです。

利益が出ていない時点でスタートアップの企業価値を評価するのは、基本的にどのようなやり方であってもあてにならないと思います。

一応はそういった方法で計算可能であるように事業計画等で説明するとしても、実体としてはマイルストーン達成に必要な資金額を決めて、放出するシェアからValuationを決めるというのが本当のところだったりもします。

優先株のPreferenceはまさにこのValuationを維持するための交渉材料としても使うことが可能であり、起業家はPreferenceを受け入れることで、投資家はValuationを受け入れることで、双方にとってfairなdealとなるというのがシリコンバレー流なのだと思います。

ステージが進むときにはValuationを高めていかなければならないので、ステージの早い段階であまりPreferenceを付けすぎていると後々切るカードが減っていくのだということを起業家は認識して、Preferenceを上手く使って交渉するのが気をつけるポイントになります。

具体的なPreferenceについて

優先株において経済的価値があると考えられる条件が、Valuation交渉においても中心になってきます。

主として、優先残余財産分配権、優先配当権、希薄化防止条項が条件交渉に使われます。

もちろんこれら以外にも経営権に関わる条件も定められるのですが、経済的価値に関わるところが結果的にはValuation交渉に重要となると考えられています。

それぞれ、どのように設定するのかの解説してみたいと思います。
※実際に設定する場合は日米における法制度の違いなどもあり、ここで書いていることがそのまま設定できるとは限らないので、必ず弁護士の先生とご相談していただくことをおすすめします。

【優先残余財産分配権】
日米法制度の違いがあり、同じような仕組みを作るにはかなり手間がかかるのですが、米国で使われるLiquidation Preferenceの前提でどのような条件が重要になるかです。

解散時にのみでなくM&AのときもDeemed Liquidationとして適用されるように設定しておく必要があります。

こちらには2つの条件があります。

1. 優先分配権

1株あたりにいくらまで優先して分配していくかを定めるもので、取得価額に対して1倍や2倍といった形で決めることになります。
もちろん、1倍以下の設定も可能ですが、投資家の立場からすると、まずは元本回収を優先して分配受けることで利益を確保したいということになるので、1倍以上の設定で交渉することになるのが通常です。

2. 参加型/非参加型

上記の優先分配が完了した後に、まだ分配可能な資産があった場合にその分配に参加できるか権利があるかどうかというものです。
例えば、優先配当を累積型としておき、優先分配を2倍として、こちらを非参加型とするというような形で、投資家に対してM&Aイベント時に確実に2倍以上のリターンになるというようにといったことも設計できます。
参加に関しても全部参加ではなく、例えば残ったうちの20%までは参加可能だけれども、残りは出来ないというようなことも可能です。

こちらの条件をきめ細かく設計することで将来的なM&Aの可能性を検討しやすくすることができるので、非常に重要であり、またここの条件設定次第でValuationの交渉もかなり影響されることになります。

簡単な事例で2つのケースで考えてみます。
まず前提として起業家が1000万円（株価1万円×1000株）で創業、その後2億円（株価20万円）の時価評価で1億円（500株）の調達を行ない、以下の分配権の設定していたとします。
①残余財産分配は2倍、非参加型
②残余財産分配は1倍、50%までの一部参加型
③残余財産分配は1倍、全部参加型

<ケース1>
とある企業から10億円の買収提案を受けて検討することになった。

① 2倍の優先分配となるので2億円
② まずは1倍の優先分配で1億円。残り9億円の50%である4.5億円に対して持分比率1/3の分配を受けるので1.5億円。合計2.5億円
③ まずは1倍の優先分配で1億円。残り9億円に対して持分比率1/3の分配を受けるので3億円。合計4億円

こちらの場合は増資時よりも買収提案価格も高いため、問題なく受け入れが決まることになることが予想されますが、設定している条件によって投資家のリターンがだいぶ変わることになります。

<ケース2>
とある企業から2.5億円の買収提案を受けて検討することになった。

① 2倍の優先分配となるので2億円
② まずは1倍の優先分配で1億円。残り1.5億円の50%である0.75億円に対して持分比率1/3の分配を受けるので0.25億円。合計1.25億円
③ まずは1倍の優先分配で1億円。残り1.5億円に対して持分比率1/3の分配を受けるので0.5億円。合計1.5億円

ケース1と比べると①が一番投資家のリターンが大きい状態になっています。

このように同じ条件でも分配が変わってくることも頭に入れて、条件を投資家と交渉することがポイントです。

ここまでで随分と長くなってしまったので、一旦ここで終わりにして続きは明日書くことにします。

優先株について日米双方に通じて詳しくまとめられている増島先生のこちらも参考にしてください。

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出資時点のValuationより低い金額でのM&A提案であっても、投下した金額より上回っているのであれば、投資家と起業家の分配をfairにする優先条項によって、M&Aが起こりやすくなり数が増えてきたということですね。

しつこいですが、またこの図を載せておきます。

さて、起業家やスタートアップ側から見たときに優先株を使うことのメリットは全くないのでしょうか？

実はそんなことはなく、その1で紹介した経済産業省の「未上場企業が発行する種類株式に関する研究会報告書」にも詳しく説明があるのですが、ストックオプションの行使価格の設定でインセンティブの効果を高めることが出来るのです。

ストックオプションは通常、普通株に転換することが出来るとういう新株予約権です。

優先株はその2で説明したLiguidation Preferenceをはじめとして、その優先条項に経済的価値があると認められるので、普通株よりも高い価格でも取引されても良いというのが米国では一般的になっています。

これにより、ストックオプションを普通株に転換するときの価格を、その時点での優先株価格よりかなり低く設定することも可能になっています。
（10倍までの価格差は一般的に認められているようです。）

ストックオプションの行使にかかる金額はつまりはコストなので、10分の1のコストで行使ができるのであればその差額分はまるまるキャピタルゲインになります。

例えば、会社が初期のステージを超えて成長ステージに入り、優秀な人材を確保して更なる成長を目指すための増資ラウンドを行ったとします。

このとき会社の価値が25億円と評価されて5億円を新規調達し、株価1万円で5万株を発行しました。（元々の発行済株式数は25万株）

優秀人材を確保するためにストックオプションも発行して約9%分になる3万個を発行しました。
（実際の実務的にはこの後に付与するということになるので、増資したお金で人材確保するのであれば若干タイミングはずれるのですが、まあそこは一緒のタイミングとしておきます。）

この時のCap Tableは下のようになります。
（分かりやすくするために、これより以前の株主は既存株主としています。）

【普通株で増資したケース】
ストックオプションの行使価格は普通株の価格に合わせることになるので、行使価格は1万円になります。
仮にIPOして100億円のValueが付いたときには、ストックオプションは普通株に転換されて約9％分となるので（計算を簡単にするために売り出し分で減る持分とかは考慮しないことにします）、約9億円の価値になりますね。
この時のコストは（行使価格）×（ストックオプションの個数）となるので1万円×3万個＝3億円のコストで、キャピタルゲインは6億円です。

【優先株で増資したケース】
ストックオプションの行使価格は優先株に対して差をつけることが可能なので、例えば仮に5分の1の価格2000円に設定したとします。
上記と同様のケースで考えると、コストは2000円×3万個の6000万円になり、キャピタルゲインは約8.5億円です。

このように行使価格をストックオプション付与発行時のValuationより低く設定することで行使にかかるコストが抑えられるので、結果として得られるキャピタルゲインが増えることになり、これを優秀人材確保のためのインセンティブとしてシリコンバレーでは活用しています。

PayPalマフィアがよく話題になっていますが、創業者だけでなく従業員含めてお金持ちになることで、資金が循環し、かつ、新たな価値を生み出すチャレンジする人も増えるということで、これもシリコンバレーのエコシステム構築に貢献しているのではと思います。

日本の場合は実務的に税制適格オプションを受けるためには直前株価以上の行使価格でないといけないというところで、直前のラウンドが優先株であってもストックオプションの行使価格を優先株の価格に合わせるといったことがあったようですが、経産省のサイトで種類株の取引価格を普通株の価格とはしなくても良いということが確認されて、こちらの障害もなくなっています。

優先株というと、投資家ばかりに有利な条件になるようなイメージかもしれませんが、必ずしもそうではないこともご理解いただけたのではないかと思います。
（まあ、そもそもリスクを取って投資してるということは、不利な状況から始まってるので、優先株の条件で有利になったと思われるのも投資家の皆さんもかわいそうです（笑））

分かりやすくするために、細かいところを多少端折っていますが、シリコンバレーにおいて優先株によるファイナンスが一般的である理由について大きい要因については説明できたんじゃないでしょうか。

投資家のリスク防衛的な要素ももちろんあり、これ以上については多少マニアックになってしまうので、あまりブログネタに向かない気もしますが、一般的によく使われている優先株の条件についての解説も次回以降にしてみようと思います。

投資家・起業家双方に優先株に対する理解が進めば進むほど、この仕組を使うための障壁も下がると思いますし、結果としてエコシステム構築につながっていけばいいなと。

それでは。

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投資家が利益をあげられる機会がなければ、当然にその分野への投資は回ってこないことになるので、お金が流れるようにするためにも非常に重要であるということがまず前提であるという話です。

シリコンバレーにおいてはその歴史の中においてベンチャー業界に資金が還流する仕組みを起業家と投資家が30年近くの年月をかけて構築して、前回示した図表に表わされているようにM&Aによる”Exit”の比率を高めてきていると思います。
ちなみにこれですね。

具体的にそういったことを実現するために使われているのが、”Prefered Stock”と呼ばれている優先株なのです。

ちなみにSeries AやSeries Bというのは、このPreferred Stockの種類のことを指し示していて、シリコンバレーでは優先株を使うのが当り前なのでSeed Roundの次のRoundがSeries A Preferred StockのRoundになり、それをSeries A Roundと呼ぶので、日本で一般的になっているSeedの次をSeries Aとか2回目をSeries Bとかという表現には思い切り違和感を感じます（そもそも普通株が使われているのが一般的なので。）。

なぜ優先株を使うとM&Aが増えるのか？

正確に言うと、Deemed Liquidation Eventという、要は会社の資産が流動化されるイベント（M&Aを含む）が発生したときにどのように分配するかを定めるLiquidation Preference（優先権）という条項が重要な役割を果たしています。

優先株における優先条項はこれ以外にも様々あるのですが、この条項が最も重要視されています。

M&AというのはIPOに到る前に会社を一定のValuationで売却するということですが、この時のValuationがそこまでの調達金額に対してプラスの状況であれば、投下した資金に対してリターンがある状態になっています。

Liquidation Preferenceがあることによって、このリターンをfairに投資家と起業家で分配することができる仕組みを作ることが可能です。

どういうことかを分かりやすく説明するために、以下の事例を考えてみます。

1. 起業家が自己資金1000万円で創業。
2. 順調に事業が拡大し、2億円のValuationで、投資家が1億円を投資
3. この時点で借り入れがないとすると投下した資金は1.1億円で、ValuationはPostで3億円

さて、ここでその後の事業進捗は芳しくなかったが、とある企業から買収提案があったとします。

この企業の持っている顧客資産と組み合わせると、自力で成長を目指すよりも確実で急速な事業拡大が目指せそうです。

ところが、ここで提案された買収金額が2億円だった場合、どうなるでしょう？

【普通株の場合】
投資家の持つ株式が普通株の場合は、自分たちが投資したときの価値よりも低いValuationになるので損が出ます。
（分配されるのは約67百万円で約33百万円の損）

一方で起業家は前回Valuationよりも低くなってるのですが、当初の資金が1000万円なので、この時でも利益が出るのです。
（分配されるのが約1.3億円で約1.2億円の利益）

起業家からすると、買収により創業者利得も得られ、事業についても大きく進展が見込めていいことづくしの提案でも、投資家からすると全くとんでもない話になっていますし、確かにこれはfairとは言えないでしょう。

こういうケースだと、投資家は売らないとか言う話になり、買う方からしてもややこしい株主が残っているので、成立しないということが大半になるのではないでしょうか。

【優先株の場合】
投資家の持つ株式が優先株で、ここでは分かりやすく投資資金に対して1倍の優先分配と、その後の分配も全部参加可能という優先権があったとしましょう。

投資資金に対して1倍の優先分配とは、投資した金額と同じ金額をまず分配するということですので、2億円の内、1億円がまず投資家に分配されます。

次に残りの1億円について株式比率によって分配されるので、結果的には投資家は約1.3億円、起業家は約67百万円の分配を受けることになります。

これであれば、投資家は約33％の利回りで、起業家は約6.7倍の利回りを得たということで、普通株でやったときよりは確実にfairな分配と言うことも出来ると思います。

当り前の話ですが、最終的にIPO（これもあんまり低いValuationだと実はダメなんですが）や投資家が投資した後のPost Valuation以上でのM＆Aというのはすごく上手く行ったケースなわけです。

こういう時には別に普通株でも優先株でも差はありません。
（厳密に言うと、高い評価でのM&Aの場合は先で説明した優先権に何らかの制限をつけたほうが起業家に取ってはいいのですが。）

投資家のValuationより低い金額においても、合理的にM&Aしたほうが事業の成長にもメリットがあるという場合に、その選択肢があるという状況をこのLiquidation Preferenceで作り出しているからこそ、”Exit”にM&A案件が増えるのだと思います。

こういう話をすると、「そもそも日本はM&Aの買い手もいないし、金額も大きいのが成立しにくいので馴染まない」といった話をする人もいるのですが、にわとりたまごの話とも言えて、M&Aがしやすい要件を整えないことには件数も増えないし、買い手の競争がなければ金額も大きくならないので、競争起こるように買いたくなる要件が整っているというのが必要だと思います。
（逆に要件が整っていないことによりM&Aも出来ずに、より悪い結果に到ったということにもなりかねません。）

長くなってきたので、今回のエントリはここまで、ということで、シリコンバレーで優先株が使われる一番大きな理由であるLiguidation Preferenceについてのお話でした。
（一応、まだいくつかポイントあるので、続きます。次回は起業家にとっても分かりやすく、使ったほうがお得な話をします。）

Liquidation Preferenceに関して詳しい解説は増島先生のこちらとこちらが非常に分かりやすくまとまっていますので、参考にしてください。
（分配についての条件に関してはこちらに解説があるように細かく設計すると説得力を増します。実はこういう優先条件がシリコンバレーにおけるValuationが高くなっている理由の一つでもあるのですが、そのへんも追々。）

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前回のエントリーでConvertible Notesの話を書き、その中でシリコンバレーでは優先株での調達が一般的であるということも書きました。

では、優先株が使われる理由についても少し書いておこうかなと思うのですが、その前段としてのお話です。

「起業のファイナンス」の磯崎さんと話したときに伺い、その後も色々と彼のメルマガや記事などでも紹介されていたのですが、経済産業省から「未上場企業が発行する種類株式に関する研究会報告書」というレポートが出ています。

非常に参考になった内容で、読んでもらえれば済んじゃう話なんですが（笑）、僕なりの理解も加えながら書いてみたいと思います。
（当然に異論、反論あると思うので、ご意見はどしどし頂ければと。こういうのって議論したほうが前に進むと思うし、見えていない問題点を指摘されるのは良いことだと思うので。）

※ 以下、図表は注釈がない限り、すべて上記の「未上場企業が発行する種類株式に関する研究会報告書」からの引用です。

エコシステムの構築には”投資家”にとっての”Exit”イベントは重要

一旦、少し話が横道にそれるのですが、MOVIDAで僕達が目指しているのは「シリコンバレー型エコシステムを作る」ということで、まずは裾野を広げる創業支援に取り組んでいます。

エコシステムというのはよく肥沃な土壌と森の話で説明している（よく下の図を使ってます。）のですが循環型のもので、創りだすところだけでなく、健全なサイクルを生み出すための”Exit”も大事だと考えています。

“Exit”という言葉は本来起業家にとっては関係ないというか、事業は終わることなく続いていくGoing Concernなわけで、これは起業家ではなく投資家にとってのイベントです。

とはいえ、出資をうけるというのは、外部資金を受け入れて、一気に加速させるという経営判断をしたという意味ですので、全く関係ないとも言えないわけです。

さて、投資家にとって”Exit”はIPOやM&Aによって実現されるわけですが、これによって得られたキャピタルゲインはまた新しいスタートアップに投資されることによって好循環が生み出されることになります。

スタートアップの従業員もストックオプション等で富を手にすることにより、新たにスタートアップを始めたり、あるいはエンジェル投資として支援側に回るなどいったことも発生していきます。

正のスパイラルが起こらないことにはエコシステムになるというのは難しいわけです。

“Exit”イベントを増やしていくことも、というわけで目指していかないといけない訳ですが、こればっかりは裾野を広げる（数を増やす）のとは訳が違って、必ずしもコントロール出来るものではないので、少なくとも増えやすい仕組み・仕掛けをしていくこととではないかなと思っています。
（まあ、それが優先株を使ったほうがいいという話につながるんですが。）

現状のExit環境はどうなってるの？

こちらに関しては冒頭の報告書の中に非常に面白いグラフがあります。

上は米国におけるベンチャー企業のExitをIPOとM&Aの比率をグラフ化したものです。

一目見て分かる通り、30年前は米国においても”Exit”といえばほぼ100％がIPOだったわけですが、今では完全に逆転してほぼ100％がM&Aになっています。

過去数年分しかないのですが、上の図が日米のIPO件数についてまとめたもので、リーマンショックでの落ち込みはあるもののIPO件数が減少したというよりは、M&Aの件数が増え続けているということだと思います。

古くはOracleやSun、CISCOなど、最近ではGoogleを筆頭に未上場時点でもFacebookやZyngaも買収に積極的でした。

過去30年の間にシリコンバレーにおいては若きベンチャー企業が大きく成長する過程において、積極的に買収を活用することによって成長するというやり方をとっているということの証左だと思うわけです。

Facebookは実は非常に買収が上手で、FriendFeedは今のニュースフィードの素であり、FriendFeed創業者のBret Taylorは今やFacebookのCTOです。

また昨年買収したBelugaもその後のFacebookメッセンジャーとなって、Facebookの基幹をなすサービスになっています。

数多くのスタートアップが誕生するシリコンバレーにおいてもIPOまで到達するのは簡単ではないので、買収によるExitも上記の例では自分たちよりも例えば大きなユーザーを抱えるサービスと一緒になることによって、更なる高みを目指していくことも出来るという事例だと思います。

翻って日本の状況はどうか？というと、上記の図のとおりIPO件数もリーマンショック以降、まだ回復していないというのがデータですが、昨年から少しずつ増えてきているし、準備しているという話もちらほら聞えてくるので、戻ってくるのでしょう。

一方で買収がどうなのか？というのが上の図の緑色の部分なんですが、ほとんど増えていないという統計データになっています。

これには様々な理由があると思いますが、ここ数年積極的な買い手がいなかったというのが一番大きな理由かもしれません。

ただこちらについては上場をした企業が今後は積極的に買い手に回るだろうなという気がしているので、これから上場する人たちも含めて買い手不足の問題は解消されていくことと思います。

もう一つ大きな理由として売り手と買い手で条件面で買収が成立しないというケースが結構な件数あったのではないかと思います。

IPOにしても巨額の買収にしても、そういうのはまず間違いなくすごーく上手く行ったケースなわけです。

あんまり上手く行ってないケースでも、大きな会社と一緒になることによって大きく成長を見込めるケースというのもあるはずですが、そういったときに普通株によるファイナンスが理由で買収が成立しないというケースが少なからず起こっていたのではないかと。

成立したのでよかったけど、というような買収案件もちらほらある気がします。

投入した資金より高い評価額で売れるのであれば、それはアリの話になるはずですが、リターンの分配は普通株だけのファイナンスではなかなかフェアに分配出来ないのです。

米国のM&A件数が増えてきている理由はこういったケースでも”Exit”することで、投資家は資金を回収・リターンを得て、起業家は次のステップとしてシリアルアントレプレナーとなる、ということが正のスパイラルに貢献しているのではと思います。

ちょっと長くなってきたのと、書くネタを2回に分けるため（笑）に今回はこのへんで。

まずは前段としてのおはなしでした。

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Y-CombinatorのPaul Grahamも”Convertible Notesが勝利した“といったtweetをしたりしています。

Convertible Notesの仕組み自体は決して目新しいものではなく、私も三井物産にいたときにConvertible Notesでやっていた案件があったことを記憶しています。

では、なぜ今、シリコンバレーでもConvertible Notesが使われるようになったのか？について、その理由を考えてみたいと思います。

そもそもConvertible Notesとは？

正式にはConvertible Promissory Notesで、訳すとすれば「株式に転換できる約束手形」ですね。

日本で同じ仕組を作ろうとすると「新株予約権付転換社債」と表現されるものです。

社債と表現されることからも分かる通り、お金の出し手から見ると「資本（Equity）」の形ではなく「貸付（Debt）」の形で資金提供することになるもので、平たく言うとお金を出してもらうほうからすると「借金」ということになります。

但し、満期日までに一定の条件を満たすと（ほぼ自動的に）株式に転換されるということが決まっているのが特徴です。

一定の条件というのはQualified Financingという形で定義されていて、通常は「次回の増資ラウンドで〇〇ドル以上集める」といったものになっています。

何故このような条件になるのかというのは、仮に小さい金額で増資できたとしても出来ることは限られてしまい、一定以上の金額を集めて事業を進めないと、会社としてのステージが上がっていかないと考えるためで、条件をクリアしないままであれば返済義務のある貸付のままになりますし、これがいい意味でのプレッシャーとして起業家が必要金額を集める努力をすることにもなります。

また、株式に転換されるときの株式と株価については、次回ラウンド時点で発行される種類株式（こちらについてはまたの機会に詳しく書きたいと思いますが、シリコンバレーの投資では種類株式（prefered stock＝優先株式）が使われるのが普通です）で、その株価に対していくつかの優先条項が付いた価格になります。

何故優先条項をつけるかについても、言わずもがなかもしれませんが、一応書いておくと、スタートアップへの投資では早いタイミングでお金を提供すればするほど、リスクの高い時期にお金を出していることになるので、そのリスクプレミアム分のディスカウントということになります。
（リスクを取った分、リターンも大きいという設定になっていないと、そもそもリスクを取る人がいないですよね？というのがプロの投資家の考え方です。）

優先条項についても、ほぼ以下の2種類が付いていて、いずれか価格の安い方を適用するのが一般的のようです。

1. Discount Rate：次回株価に対して割引率を設定するもので、20%とかが通常のようです。
2. Valuation Cap：次回ラウンド終了後に潜在株も含めてのシェアでConvertible Notes総額分を〇〇％とするというものです。例えば300万のConvertible Notesで5000万円のValuation Capとは次回増資完了後潜在株込みのシェアで6％になるということを意味します。

高いValuationで調達すればするほど、Convertible Notesが転換された後のシェアは下がっていくことになるのですが、2.のValuation Capの考え方で、スタートアップ直後のリスクを取ってくれた投資家に対して一定以上のプリファレンスをつけることが可能になっています。

起業家からすると、Valuation Cap以上のValuationで次回ラウンドを成立させないと希薄化が大きくなるので、高いValuationになる＝事業の進捗が認められた形でののファイナンスになるということなので、いい意味でのモチベーションにもなると言えます。

かなり大雑把な説明ですが、Convertible Notesの仕組みと、どういう条件が一般的かについては上記したようなものになると思います。

Convertible Notesを使うメリット

一つ目のメリットには上述した中にもある通り、起業家に対して良い意味でのプレッシャー、モチベーションを条件の設定によって与えることが出来るというものです。

シリコンバレーでは元々マイルストーン投資という考え方があり、投資した金額をどういったことに使って、どういう成果を達成するか、というマイルストーンを決めて投資していくもので、Qualified FinancingやValuation Capというのは、そういったマイルストーンを達成するのに必要な金額であり、達成した成果によって評価されるべきValuationであるということです。

二つ目のメリットとしては、Valuationを次回ラウンドまで決めずに置くということができるということです。

必要な資金を必要なタイミングで調達していくわけですが、資本政策が逆戻り出来ないという性質上、初期のタイミングでのValuationによって創業者の持分は大きく変わることになります。
（Googleや最近IPOしている各社が議決権で差が出る種類株の仕組みを使っていますが、それも十分に会社が儲かっている前提で経営者に権限を与えることが合理的である株主が認めていることであり、成長期のスタートアップに同様の仕組みを持ち込めるかというと難しいわけなので、実際の持分比率が重要になります。）

例えば、立ち上げ直後で500万円出資してもらう場合、将来的な希薄化を出来るだけ先延ばしするために、この500万円に対して5％分のシェアを渡すとするとValuationは1億円ということになります。

この場合、起業家のシェアの希薄化のスピードは緩めることは出来るのですが、次回の調達時にValuation1億円以下での調達しか出来ないと、500万円を出した投資家はいきなり減損状態になってしまうことになりますし、事業の初期段階でリスクを取ったにも関わらず次回ファイナンスの投資家よりリターンが少なくなってしまいます。

つまり1億円以下のValuationでの調達は事実上困難で、これは起業家にとって将来的なファイナンスの選択肢を一つ狭めているということになります。

逆に立ち上げ直後であれば3000万円というValuationが低すぎるということでもないのですが、その場合だと500万円に対して15%近くのシェアを放出してしまうことになって、結局この場合も起業家の希薄化を将来的に加速させることになり、これもまた将来的なファイナンスの選択肢を狭めることになります。

Convertible Notesを使うことにより、次回にEquity Financeを行なうまではValuationが決まらないことになりますので、次回投資家のValuationでの調達が可能で、上述したような条件で初期投資家にもプリファレンスを与えることが出来るため、起業家にとってのファイナンスの選択肢を増やすことが出来るのです。

このファイナンスの選択肢を狭めないやり方がシリコンバレーではスタンダードになっているということだと思います。

非常に合理的で起業家・投資家双方にメリットあるやり方なので、日本でも今後普及していく（させたい）と思っています。

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MOVIDA Demo Day 1stとは？

8月にスタートしたMOVIDAのSeed Acceleration Program。
この第1期生には約20社がMOVIDA School（こちらに詳しく）の聴講生として選抜され、その中から7社にMOVIDA Scholarshipの出資しています。
シードアクセラレーターとしてアイデアを実際のサービス・ビジネスとして立ち上げていくところ支援していくわけですが、立ち上げ当初からキャッシュが回るようなことは難しいので、投資家や事業パートナーとのマッチングを行うことを目的にしたイベントがDemo Dayです。
各期における最後のイベントとして位置づけていて、第1期Scholarshipの7社が実際に真剣勝負のピッチを行いました。

直前に準備していたこと

プログラムの中で2回、Demo Dayを想定した5分間のピッチ練習を行うPrototype Dayを実施していました。
School聴講生も含めて、各社のピッチに対してフィードバックをしていたのですが、結果的にはここで出てきた質問は本番でも出てきたり、そのおかげで答える準備もうまくてきていたなと思います。
School最終回では、5分間という短い時間内で如何に分かりやすく投資家に響くプレゼンテーションを行うかという「エレベータピッチ」の講義。
エッセンスは以前に書いたエントリーにあるのですが、実際に泰蔵さんが「実在するA社をもし投資家向けにプレゼンするなら」という資料を作成して説明したのは非常に好評でした。
その後は最後の2週間は各社と個別のミーティングを重ね、ただひたすらブラッシュアップ。
Demo Day当日にも実際に来場いただいた投資家の方からご評価いただいた点として「各社どうやってユーザーを獲得し、どこにお金を使うのか？CAPEXやOPEXでまとめていたのは素晴らしかった」というのがあり、このあたりは我々の講義の成果がでていたなと思います。

Demo Day本番

今回のDemo Dayに関してはトーマツベンチャーサポートの斎藤さんにご協力いただき、トーマツさんのセミナールームをお借りして開催しました（ありがとうございました！）
当日は50社・100名を超える方にご来場頂き、お陰さまで大盛況となりました。（ご来場いただきました皆様、ありがとうございました！）
さて、当日ですが、最近ピッチイベントが増えてきていて、これとは一線を画したいという思いがあり、来場いただいた皆様からのフィードバックを直接もらえる仕組みを考えました。
それは次の2枚のボードを各社の発表・Q&Aが終わったあとに掲げてもらうこと。

『プライベートセッションに参加したい』
こちらはそのままの意味で後日アレンジするプライベートセッションに参加したいという意思表示。
大体初回の打合せで話す内容というのは大体同じになるので、プライベートセッションという形でまとめてみんなに会うというのはスタートアップからすると非常に効率がよくなります。
また、既に出資している我々MOVIDAがどういう考えで出資しているか？というのは、リファレンスとなるでしょうし、他の人が聞く質問も抜け・漏れがなくなるという意味で投資家の人たちにとっても効率がよくなると思います。
もちろん個別に話をしたいということもあるでしょうが、初回に限って言えば効率重視のほうが結果的にスタートアップは事業に集中する時間を作れるので、投資家に「本質的にやらなければいけない時間を作ってあげる」というマインドを作る意味でも今後普及させたいコンセプトだったりします。
（大手の企業の決算発表会とかアナリスト向けMTGなんてこれの典型だと思いますけどね。）

『お持ち帰り決定』
ホントは頭に「今晩」がつく予定だったんですが（笑）
ちょっと表現がよくなかったかもですが、「それくらい強い気持ちを持った！」という意思表示をしてもらいたいということで、もう1枚用意させてもらいました。

ボードを挙げて直接フィードバックをするというのは、そう、あのシステム「スター誕生！」（古いっ）で芸能プロダクションが合格者を指名するっていうのを意識したものです。
まだまだ原石であるスタートアップを投資家や事業パートナーになる人が磨いて輝く宝石にしたい、そういった思いを発露して欲しいと考えたのです。
実際に練習で皆さんにボードを挙げてもらいましたが、たくさんのボードが挙がるとかなりテンションが上がるのを実感しました（笑）

こんな感じで挙がるといいなあと(笑）

当日いきなり説明だったのも影響したのか、あるいは皆さんシャイだったのか（笑）、最初の数チームはなかなかボードが上がらなかったのですが、終盤に進むに従って、たくさんのボードが上がるようになりました。
懇親会の時に何人かの方に面白い仕組みと褒めていただきましたが、もう少し挙げやすい雰囲気を作る必要もあったねというアドバイスも。
逆にバシバシ挙がると、それはそれで評価が甘いものと映る可能性もあったので、初回としては良かったかなと思います。

ピッチを行ったのは以下の7つのサービス・プロダクトです。（当日配布資料から抜粋）

nanaは、世界中の人達と共に歌い、ハモリ、セッションし、音楽でコラボレーションができるiPhoneアプリ。「iPhone1つあれば、誰もが地球の裏側の人達と一緒に音楽を楽しめる」
そんな音楽で溢れた世界を私達は創っていきます。
【MOVIDA JAPANイチオシ！ポイント】
音楽が世界を繋ぐ！nanaが音楽を繋ぐ！

ボタンを通じてクリエイターにチップを贈り、それがソーシャルネットワークで拡散するSocial Tipping Platform『Grow!』
【MOVIDA JAPANイチオシ！ポイント】
夢を叶えたい人、夢を叶えてあげたい人、Grow!で叶うその想い！

Creattyは、ハンドクラフトやプロダクトデザインなどで「モノを作る人」が創作のログを残し、作品を公開できるオンラインギャラリーサービ スです。初年度から多言語対応・世界展開を行い、「世界中で作られたモノが集まってくる場」を創ります。
【MOVIDA JAPANイチオシ！ポイント】
作品を世に出したいクリエーター集合！個性派・こだわり派・おしゃれなあなたにCreatty！

「 iemog（イエモグ）」は、「おとりよせ」に特化したソーシャルモール。
友達同士で「おとりよせしたい商品」を共有＆マッチングし、みんなで「おとりよせ」する事によって送料を安くする、ソーシャル時代の生協を目指しています。
【MOVIDA JAPANイチオシ！ポイント】
お買い物好きの主婦の心をがっちり掴む。iemogがあれば、ご近所付き合いも大成功！

ワンタップでお腹が空いている友だちを見つけて、今すぐ食事に出かけるアプリ。
【MOVIDA JAPANイチオシ！ポイント】
『一人で寂しく食べる』を解決！ワンタップでお腹も心も大満足！！

trippieceは、みんなで旅をつくるwebサービスです。行きたい旅を共有して、共感した仲間と一緒に旅をつくり、旅に出ることが出来ます。（旅行代理店からの）コミッション、キャンペーンフィー、アフィリエイトが収益源です。
【MOVIDA JAPANイチオシ！ポイント】
旅は道連れ世は情け、trippieceで知り合った新しい仲間達と気軽に世界中を旅できる日も近い！

Type Xは、世界中どこにでも持ち歩ける超小型電気自動車。
【MOVIDA JAPANイチオシ！ポイント】
Type Xのインパクトは抜群！誰もが憧れる夢の車が近い将来手に入る！

各社の発表が終わったあとは懇親会。

中でも、実際に乗れるプロトタイプを作ったcocoa motorsは大人気で何人か実際に乗ってみたりしてました。

今後について

3月中旬に第2期のMOVIDA Schoolを開講する予定にしています。
第2期は常時応募を受け付けて、随時Schoolの聴講生に加わって頂き、我々でScholarshipの審査も順次行って出資していくスタイルに変わります。
次回は7月にDemo Dayを開催する予定です。
（今回の反省点を活かしてブラッシュアップし、またちょっと違うことも考えていますが、それはまた追々発表します！）

最後に。
ご来場いただきました投資家・事業会社の皆様、至らぬ点も多々会ったかと思いますが、ご参加いただきありがとうございました！
第1期生のDemo Dayは終わりましたが、彼らの航海は始まったばかりです。
皆様のご支援あってこそ、成長していくことができるので、是非よろしくお願い致します！

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私

当り前の話ですが自分がいないと成り立ちませんね。

あなた

これまた当り前ですが相手がいないと成り立ちません。

コンテンツ

伝える中身ですね。これまた当り前な感じ。

メディア

コンテンツを伝える手段。例えば直接会話するのか、電話で話すのか、メールなのか、あるいはtwitterやfacebookといったソーシャルメディアなのか。
このメディアによって、伝わり方は随分違いますね。
それぞれのメディアはもちろん相互補完関係にあって、一番伝わりやすいのは直接話すことだと思います。

コンテクスト

文脈と訳されることが多いですが、前後関係のことですね。
仮に「初めまして」であっても、どこで、どういう経緯で会うことになって話し始めてるのかというのがコンテクストというものです。

さて、これをサービスとユーザーの関係で考えてみても、役に立つんじゃないかと思ったのですが

私

これをまずはサービスと置き換えます。

あなた

“あなた”はサービスのユーザーと置き換えます。

コンテンツ

サービスが実際に扱うコンテンツと同じ。

メディア

Webサービスなのかモバイルのアプリなのか。サービスを実現している形態。

コンテクスト

ユーザーがサービスを使うに至る経緯、関係性と言い換えることができると思います。

このように置き換えてみると、どういう”コンテンツ”、”メディア”、”コンテクスト”でユーザーとコミュニケーションするのかを設計するというのがサービスを設計するということと同じになると思います。
中でもユーザーがどういう”コンテクスト”でサービスを使うことになったのかというのは、先日のエントリにも書いた”activation”にもつながってくる大切なところになりますね。
“コンテクスト”の観点からサービスを見なおしてみると、新しい発見があるかもしれません。

それでは。

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彼自身のプレゼンテーション能力もすごいのですが、やはりツールで美しいものを作れるようになってるなあと。

数多くのピッチを聞く機会があり、皆さん話し方やKeynoteの作り方もかなり上手ですが、投資する人が聞きたいポイントが抜けちゃってることがあるのでまとめてみました。

ここでは5分ピッチをする場合でまとめてます。そもそも5分じゃ全てを伝えきるのは難しいこともあるので、少なくとももう少し話を聞いてみたいってなるようにしないとですね。

1. 共感（30秒）

あなたのサービスは何らかの課題を解決するものなのか、あるいは何らかのエンターテイメントを提供するものなのか、どちらでしょうか？

課題解決型であれば課題（pain）の共有、エンターテイメント型であれば楽しさ（fun）の共有をする必要があります。

加えてただ単に「こういう問題がある」「こういうことは楽しい」と言うだけではなく、まずはここで聞き手である投資家に「そういうのあるな」って共感してもらわないといけないです。

「こういう経験はありませんか？」という問いかけをすると共感してもらいやすくなります。

2. ソリューション（3分）

1.で共感してもらった課題や楽しさを、どんなサービスで解決するのか、あるいは実現するのかを説明するパートで、ここが一番重要なパートです。

具体的にどういう形で解決していくのかということを説明するので、動くものがあればデモしたほうがいいですね。

通信環境の問題で上手くデモが出来なかったりということもあるので、ビデオを撮っておいたり、スクリーンショットの貼付けでもいいと思います。

もしあなたのサービスに競合がいるのであれば、その比較も必要で、例えば驚くほどに簡単になる！とか驚くほどに早く出来る！とか、そういう”驚くほどに”というのをアピールしましょう。

3. ユーザー獲得（30秒）

どんなに素晴らしいサービスでもユーザーに使ってもらえなければ意味がありません。

最初のマーケティングはどういうことをやってユーザーを獲得していくのか、なぜユーザーは使ってくれるようになるのか、ということを説得力を持って説明するのが大事です。

僕らはよく「このサービスは自己増殖するんですか？」という質問をしています。

単にtwitterやfacebookに共有するだけではなく、教えてもらった人がやりたくなるようなところが何かがポイントです。

とはいえ、ここは実績で説明するのが一番わかり易いところでもあります。

4. ビジネスモデルとマーケット（45秒）

どうやってビジネスするのか？も簡潔に説明する必要があります。

「やってみたいからやる」もありですが、「お金になる」イメージを持ってもらわなければ投資家も投資したい気持ちにはならないので、昨日のエントリーにも書いたように突き詰めて考えたものを説明することが大事です。

また事業価値が大きくなるんだというイメージを持ってもらうためには、対象とするマーケットのサイズがどういう規模があるのかというのも説明し、どれくらいのシェアを取るつもりであるということも必要です。

まだ誰もやったことがないビジネスで市場規模が分かっていない場合でも、分かっている市場規模から説明する方法はいくらでもあります。

既にサービスが始まってるのであれば、ここまでに達成しているKPIの数値（ユーザー数etc.）もここで説明します。

5. チーム（15秒）

どんなに素晴らしいアイデアでもそれを実現するのがどういうメンバーなのか、本当にできるのかというのも投資家が知りたいところです。

もちろんやろうとしているサービスに関わる経験があるのがベストではありますが、なぜ自分たちならこのサービスを成功させられるのか、というポイントで説明すればOKです。

最後に

限られた時間で説明するというのは、説明しなければいけないことにそぎ落とす必要があります。

ですが、上に書いた5つのポイントは最低限外さず説明してください。

もちろん、これだけで十分ではないので、想定される質問のためのスライドも忘れずに。
（想定通りに行かないとしたら何が原因ですか？そのときにはどうしますか？というのは典型的な質問です。）

括弧書きした時間配分についても一言。

30秒であなたはどれほどしゃべれると思いますか？

ゆっくり話すプロのアナウンサーで、1分あたり400字強、久米宏さんのような早口であれば500～600字くらいだそうです。

そう考えると30秒で説明できる文章はせいぜい250字程度だと思います。

伝えたいことをどのくらいの文字量で考えればよいかの目安になるので参考にしてください。

後、ぶっつけ本番でしゃべるのではなく、出来るだけ練習しましょう。

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